• Timothé Toulotte

Plans de financement, fonctionnement de la dette et ordolibéralisme

Mis à jour : avr. 29

La dette est un sujet technique, l'idée du présent article est de compiler et de synthétiser les différents articles sur le sujet. Le nerf de la guerre est rarement ailleurs que dans les plans de financement, voyons donc comment le sujet devient rapidement brûlant, politique et européen.

Pour fixer le cadre, l'idée première des plans de financement européens et français est de sauver l'économie, autrement dit, de limiter les faillites au maximum, pour que les entreprises puissent redémarrer progressivement après la crise. Nous ne sommes pas (encore? peut-être?) dans un plan d'investissement de type "green new deal", mais bien dans la gestion de l'urgence : Sauver l'économie telle qu'on la connaît.


Quel plan de financement a été mis en place au niveau de la France (revoté le 18 avril) ?


L'Etat a mis en place un fond de garantie de 315 milliards d'euros sur les prêts aux entreprises : Via la BPI (Banque pour l'Investissement), les entreprises Françaises obtiennent un numéro unique (pour éviter les fraudes) leur permettant de s'endetter auprès des banques privées. Ces banques privées ont la garantie de l'Etat sur le remboursement de ce prêt en cas de faillite des entreprises.

L'Etat Français a ensuite prévu 110 milliards d'euros (au lieu des 45 milliards initialement prévus...) répartis comme suit :


  • 20 milliards d'euros de recapitalisation d'entreprises jugées "stratégiques" (secteur aéronautique et automobile a priori)

  • 24 milliards d'euros de crédits pour le chômage partiel

  • 7 milliards d'euros de fonds de solidarité pour les TPE et les indépendants n'arrivant pas à obtenir d'emprunts

  • 8 milliards d'euros d'achat de matériel sanitaire et de primes pour les personnels soignants

  • 900 millions d'euros pour les foyers les plus démunis (primes complémentaires au RSA, ASS et à l'APL)


L'idée principale de ce plan est d'éviter au maximum les faillites des entreprises, créatrices de valeur et donc de PIB. Pour mettre en place ce plan de sauvetage, l'Etat doit se financer.

Comment et où se finance l'Etat Français ?


L'Etat Français via l'Agence France Tresor (AFT) émet plusieurs types d'obligations assimilables du trésor : A taux fixe (OAT), indexé sur l'inflation Francaise (OATi) ou Européenne (OAT€i). Il existe également les bons du tresor à taux fixe (BTF) qui ont en général une durée de vie moindre que les OAT. Pour l'instant, que du papier ou plus exactement quelques lignes de codes sur un disque dur.

Ces titres sont émis sur le marché primaire ou "marché du neuf", c'est la qu'on introduit tous les nouveaux titres aussi bien pour les obligations d'Etat que pour les actions de sociétés visant à être cotées. C'est sur cette place de marché que l'Etat échange des titres virtuels contre de l'argent. Ce marché du neuf est accessible uniquement à des spécialistes en valeur du trésor (SVT) : Institutions financières, agence de courtages ou banques. En France, 15 grandes banques internationales sont accrédités "SVT" par l'Etat Français : BNP, Société générale, Deutsche Bank, UBS, HSBC France et Goldman Sachs entre autres. Ces sociétés ont l’exclusivité mais également l'obligation d'acheter les titres de la dette Française. Mais quelle est la contrepartie pour ces établissements triés sur le volet et comment est défini le prix de ces titres, donc le prix de la dette Française ?

Pour pouvoir écouler ses titres, l'AFT met en place un certain type d'enchère, une adjudication à "l'hollandaise" : Avant chaque enchère, l'AFT annonce le montant total qu'elle souhaite emprunter sous forme de fourchette. Chaque spécialiste en valeur du trésor répond alors avec une série de montants de dette à prix donné. Sans rentrer dans les détails, L'Etat fait ensuite son marché parmi les meilleurs offres en fonction de ses besoins.


Maintenant comment les SVT évaluent ce prix et comment calibrent-t'ils leur offre ?

Il faut savoir qu'une fois les titres de la dette Française en poche, ce petit club fermé (les 15 banques internationales) a plusieurs options :

  • Conserver les titres de dettes pour conserver leur ratio de liquidités réglementaires (une banque privée doit avoir un minimum de cash disponible pour rester solide et éviter la faillite)

  • Revendre les titres de la dette Française sur le marché secondaire appelé également "marché de l'occasion" (bourses et marché de gré à gré). Plus liquide, ce marché secondaire dispose de plus d'acheteurs : Assureurs voulant alimenter les portefeuille d'assurances vie, fonds de pensions, fonds souverains, banques privées et banque centrale (nous y reviendrons).

  • Échanger librement des titres de dettes entre eux (par exemple des BTF contre des OAT) selon la demande des acheteurs du marché secondaire. Le coût de cette opération, appelée facilité de pension livrée (ou « repo ») dépend des écarts de prix entre les titres échangés et permet de rendre la dette de l'Etat Français plus liquide.


Maintenant que l'on sait que les SVT dépendent du marché secondaire pour écouler les titres de dette, comment les SVT anticipent le prix possible de revente ? Comment les acteurs du marché secondaire achètent ?


On pourrait croire que cela dépend de la fiabilité de l'Etat Français à rembourser ses dettes, mais ce n'est pas si simple. L'Etat Français n'a jamais fait défaut depuis 1812 contrairement à l'Allemagne qui a fait défaut en 1932, 1939 et 1948. Un rapide coup d’œil sur les taux d'intérêt des dettes d'Etat au 24 avril 2020 nous montre que l'Allemagne a un meilleur taux que la France malgré l'historique, on constate également que les Etats bénéficient de taux négatif sur les dettes à moins de 10 ans mais nous y reviendrons.


Il y a donc forcément une autre explication. Pour aider au choix des investisseurs, il existe les fameuses agences de notation (3 sociétés américaines règnent sur le marché : Moody's, Standard & poors, Fitch). Ces agences de notation vont noter les titres de dette de l'Etat Français de AAA (première qualité) à C ou D (défaut de paiement) et permettent de juger ainsi de la viabilité du placement. En pratique, les titres dont les notes sont dévalués sont quasi-systématiquement suivis d'une dépréciation en valeur sur le marché secondaire.


Quels sont les critères de ces fameuses agences de notation pour juger de la dette des Etats ? A priori, principalement sur la situation économique mais surtout politique, un extrait du site web de Moody's au 09 mars 2020 nous aiguille :

"Le programme de réforme ambitieux et de grande envergure du gouvernement français commence à porter ses fruits sur le marché du travail et devrait améliorer le potentiel de croissance du pays au fil du temps", a déclaré Kathrin Muehlbronner, vice-présidente principale de Moody's et auteur du rapport. "De plus, la dette du gouvernement est très abordable malgré son niveau élevé". Bien que le gouvernement ait réussi à contenir la croissance des dépenses publiques et à réduire le déficit budgétaire depuis son entrée en fonction, l'amélioration est bien plus limitée que ce qui était initialement prévu. De nouveaux progrès budgétaires dans les années à venir sont peu probables étant donné que le mécontentement social reste élevé. En conséquence, le ratio de la dette publique devrait rester proche de 100 % du PIB, ce qui est nettement supérieur aux ratios de la plupart des autres pays. Comme l'indique le retour à une perspective stable en février, les pressions à la hausse sur la notation souveraine de la France sont limitées à ce stade. Les perspectives pourraient redevenir positives - et la note pourrait être relevée à terme - si les paramètres budgétaires et d'endettement s'amélioraient sensiblement grâce à des mesures structurelles plus importantes du côté des dépenses. À l'inverse, la notation serait soumise à une pression à la baisse si les réformes mises en œuvre depuis 2017 devaient être inversées ou diluées au cours des prochaines années, ou si les tendances budgétaires devaient se détériorer, entraînant une nouvelle augmentation du ratio de la dette publique déjà élevé."


Le programme est simple, il faut que l'entreprise "Etat" soit rentable : Coupe budgétaire dans les dépenses et croissance du PIB. On peut se poser légitiment la question du contre-pouvoir politique à ces agences de notation -toutes américaines- qui détiennent notre dette et donc notre avenir à coup de notation à la hausse ou à la baisse ?

Résumons la situation. L'Etat, une fois financé auprès des acteurs privés (modulo la bonne volonté des agences de notation et du marché secondaire), va pouvoir assurer son plan de financement pour sauver l’économie que l'on résume souvent par le fameux "produit intérieur brut" (PIB) illustré sur le schéma ci-dessus. Les dépenses publiques, les entreprises, les crédits bancaires, les investissements et les salaires alimentent la plomberie du PIB.


En temps normal, l'Etat a face à lui une éternelle équation à résoudre : Augmenter son produit intérieur brut en limitant son endettement. L'Etat compte donc sur ses entreprises pour créer de la richesse, mais dans le cas actuel d'un arrêt brutal des entreprises et d'une chute des cours du marché secondaire, il ne peut plus compter que sur une seule plomberie : L'endettement !


La demande de dettes est alors soudainement plus forte que l'offre, l'Etat a une double peine : Pas de rentrée d'argent liée à une économie à l'arrêt et le risque d'avoir des difficultés pour se financer sur les marchés secondaires. L'Etat a alors plusieurs solutions purement techniques sur le long terme :


  • "Muscler" ses SVT Français : Transformer les banques Françaises accrédités en géants internationaux en capital en attirant l’épargne et en allégeant la taxation du capital par exemple. Plus le SVT est gros, plus il est en capacité d'acheter de la dette.

  • Diversifier ses SVT pour qu'ils disposent de suffisamment de circuits d'alimentation pour écouler la dette, à savoir de meilleurs accès aux marchés secondaires internationaux. C'est déjà le cas puisque l'on retrouve des banques Japonaises, américaines, britanniques et allemandes dans la liste des établissements accrédités. Pas d'établissement chinois à l'horizon.


Les autres solutions plus urgentes sont plus politiques et se jouent au niveau Européen. L'Europe a déjà connu la crise des subprimes et la crise de l'euro et propose désormais un arsenal de solutions selon chaque pays :


  • Assouplir ses règles budgétaires Européennes (exonération et report de taxes aux entreprises notamment)

  • Financement inter-Etats à travers les banques centrales nationales de chaque Etat, solution très limitée puisque tous les Etats Européens cherchent à se financer.

  • Se financer auprès du Mécanisme européen de stabilité (MES). Il s'agit d'une institution financière internationale qui peut lever des fonds sur les marchés financiers pour un montant maximum de 700 milliards d'euros. Elle est financée par les pays Européens et dispose d'un conseil dont les droits de vote sont proportionnels à la participation de chaque Etat, Allemagne en tête. Le financement de la dette d'un Etat par le "MES" est donc soumise aux conditions fixées par les principaux contributeurs d'une part et à la capacité du fond à se financer sur le marché secondaire d'autre part, au même titre qu'un établissement privé.


En parallèle, indépendamment des Etats et de la politique, la banque centrale Européenne (BCE) a pour objectif d'assurer la stabilité monétaire en maintenant idéalement 2% d'inflation, suffisamment pour assurer une bonne dynamique de l'économie avec circulation de la monnaie mais pas trop non plus pour éviter la hausse des prix des marchandises et la perte de pouvoir d'achat.


Elle est un élément clé dans la gestion de la crise du COVID-19 car elle peut "forcer" la main des acteurs économiques du marché secondaire et peut agir en contre-pouvoir aux agences de notation.

Quel plan de financement a été mis en place au niveau de la BCE ?

La Banque Centrale Européenne a voté un plan (PEPP) de 750 milliards d'euros d'ici à fin 2020. Ces 750 milliards seront écoulés selon les besoins des grands acteurs économiques (privés) sous les formes suivantes :

  • Les TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) à destination des banques privées uniquement

  • Le QE (Quantitative Easing) à destination des banques privées et des marchés financiers et immobiliers.


Les TLTRO (opérations ciblées de refinancement de long terme) sont, pour faire simple, une monnaie purement technique qui permet aux banques privées de pouvoir contracter des emprunts auprès de la banque centrale à des taux attractifs. Ces TLTRO sont de "l'huile" permettant aux rouages des crédits interbancaires de fonctionner. Le risque que souhaite éviter la BCE est un appauvrissement du crédit, c'est à dire que les banques privées ne prêtent plus d'argent aux autres banques privées par manque de confiance (comment faire confiance à une banque qui peut faire faillite quand la BCE, elle, ne peut pas faire faillite ?). Les banques privées étant approvisionnées en crédit avec facilité et garantie par la BCE, elles sont donc libres de continuer leurs opérations de financement des particuliers et des entreprises faisant partie de l'économie réelle.


Le revers de la médaille de l'usage des TLTRO est une fragilisation des marges des banques, liée à des crédits à taux bas. Le second risque de stimuler les prêts des banques par ce système est comment en sortir, un peu comme le dopage d'un cycliste ?


Le QE (assouplissement quantitatif) consiste à racheter des titres de dette des Etats détenue par les acteurs du marché secondaire (fonds de pensions, banques privées, gestionnaires d'actifs, etc.) par de la monnaie crée par la BCE. L'investisseur privé peut donc librement acheter une obligation d'Etat tout en sachant qu'il peut la revendre auprès de la BCE avec 100% de garantie. L'objectif de la BCE est de réduire les taux d'emprunts des obligations d'Etat en créant une demande supplémentaire de titres. La BCE évite ainsi que les Etats ne puissent plus se financer auprès des acteurs privés.


Le reproche qui peut être fait au QE est que l'argent frais ramené par le dispositif peut être aspiré par les marchés secondaires sans alimenter réellement la dette des Etats via le marché primaire et constituer ainsi une bulle spéculative autour d'actifs à risque garanti. Pire, l'argent frais ramené par le QE Européen peut servir à alimenter les produits financiers adossés aux dettes des Etats sur les marchés internationaux et créer des bulles spéculatives. Les CDS (des contrats d'échange de risque de défaut de paiement) sur les titres de dettes européens restent encore dans les mémoires de la crise de la zone euro.



Quelles sont les autres solutions de financement possibles de la dette des Etats ?


Plusieurs solutions sont discutées au niveau Européen :


  • Corona-bonds : Sur le même principe que la proposition des euro-bonds, il s'agirait de créer une obligation européenne et non plus nationale comme ça l'est actuellement. L'avantage de ces corona-bonds est de garantir la notation du titre à l'échelle européenne et donc de garantir de meilleurs conditions de prêts puisque le risque est partagé par la totalité des pays européens. Mais de meilleures conditions pour les uns signifient de moins bonnes pour les autres...

  • Monétarisation de la dette : Les Etats échangent des titres de dettes contre de l'argent crée par la BCE directement sans passer par le marché primaire (et donc sans circulation des obligations sur le marché secondaire). L'avantage est que le marché secondaire ne prend plus de marge lors de la revente des titres à la BCE, les Etats, qui sont actionnaires de la BCE obtiennent des dividendes sur le remboursement de leur dette, ce qui allège le poids de celle-ci. Rebelotte, on avantagerait les Etats plus laxistes en terme de dépenses.

  • Ces titres pourraient même être ensuite non remboursés, on parlerait alors d'un effacement de la dette. Cette solution radicale se ferait au risque d'une inflation monétaire de la zone euro mais permettrait, par le non remboursement des dettes, de ne pas détruire l'argent en circulation dans la zone euro.

  • "Helicopter money" : La BCE crée de l'argent pour le distribuer directement aux entreprises ou aux citoyens


A l'heure actuelle, le cadre juridique européen rend impossible toutes ces options. La première raison est la responsabilisation de chaque Etat dans la gestion de sa dette. Si un Etat réussit mieux qu'un autre en terme de dépenses et de croissance de PIB, il se finance plus facilement que les autres et refuse de payer pour les Etats moins bon gestionnaires. C'est ce qui justifie la position de l'Allemagne et des Pays-bas. L'alternative proposée par ces 2 pays est le Mécanisme Européen de Stabilité mais ils conditionnent les prêteurs à une cure d'austérité "à la Grecque". L'Italie et l'Espagne ne se bousculent pas au portillon, principe de souveraineté oblige.


La deuxième raison est idéologique et provient de "l'ordoliberalisme" diffusée par l'Allemagne dans la construction européenne. L'idée principale derrière cette idéologie est de laisser l'Etat fixer le cadre légal de l'économie (éviter les oligopoles en encourageant la concurrence) tout en s'abstenant de tout dirigisme économique. Ce garde-fou empêcherait ainsi toute politique économique conjoncturelle de l'Etat pouvant mener à une dictature (éviter par exemple, l'investissement massif dans la fabrication d'armes) mais surtout éviter une hyperinflation monétaire qui pénaliserait le pouvoir d'achat de la population et ruinerait l'épargne.


C'est cette idéologie qui est en ce moment discutée entre chefs d'Etats européens : Inégalité et absence de solidarité pour les uns, responsabilité et gestion saine des finances pour les autres, l'avenir de l'Europe est en train de se jouer, mais quelle alternative possible à l’ordolibéralisme et au néolibéralisme, largement dominant sur la scène politique mondiale ?


Une suite possible de l'histoire politique de l'Europe nous est proposée dans cet article du monde diplomatique, par Frédéric Lordon : https://blog.mondediplo.net/euro-le-miracle-ou-la-mort



Sources : https://legrandcontinent.eu/fr/2020/04/09/covid-19-faut-il-annuler-les-dettes-abyssales-a-venir-des-etats/ https://www.lesechos.fr/finance-marches/marches-financiers/coronavirus-la-bce-ne-baisse-pas-ses-taux-mais-annonce-une-serie-de-mesures-1184612 https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/tltro/html/index.en.html https://www.economie.gouv.fr/covid19-soutien-entreprises https://www.vie-publique.fr/loi/274104-2e-loi-de-finances-rectificative-2020-budget-de-crise-covid-19 https://fr.wikipedia.org/wiki/Sp%C3%A9cialiste_en_valeurs_du_Tr%C3%A9sor https://fr.wikipedia.org/wiki/Agence_de_notation_financi%C3%A8re https://www.aft.gouv.fr/ https://fr.wikipedia.org/wiki/Notation_des_dettes_souveraines_des_%C3%89tats_membres_de_la_zone_euro L'excellente chaîne youtube Heu?reka : https://www.youtube.com/channel/UC7sXGI8p8PvKosLWagkK9wQ

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